A cura di Mario Geniale – Chief Investment Officer – Managing Director Asset Management – Banque CIC (Suisse).
Se la recente crisi dei mercati azionari ci ha insegnato qualcosa, la lezione che ne abbiamo tratto è la seguente: anche in un contesto di liquidità di dimensioni senza precedenti e con l’acronimo TINA (there is no alternative) onnipresente, le spesso citate “azioni senza alternative” possono registrare inaspettati tracolli delle quotazioni. Così, dopo le obbligazioni, anche la seconda delle tre classi d’investimento più importanti per le casse pensioni ha distrutto la fiducia degli investitori, lasciando gli investimenti immobiliari a fare da ultimo bastione.
Tuttavia, gli operatori di mercato attivi da più di 30 anni dovrebbero ricordarsi ancora piuttosto bene le crisi del mercato immobiliare svizzero degli anni 80 e 90.
Non farsi imprigionare nella comfort zone
I tassi d’interesse, in costante calo dopo la crisi finanziaria, nel 2016 hanno raggiunto il minimo. Nei tre anni successivi hanno avuto un andamento laterale, non potendo quindi più offrire un contributo positivo alla performance. La correzione dei mercati azionari dell’autunno 2018 ha segnato l’inizio della recente caduta in picchiata dei tassi di interesse, che ha avuto come conseguenza un rendimento su base annua dell’indice obbligazionario svizzero pari a oltre il 5%. D’altro canto, malgrado la massiccia correzione, dal punto di vista degli utili attesi nei prossimi trimestri le azioni risultano tuttora ai massimi storici. Tutte le casse pensioni che hanno fatto in gran parte affidamento sulle tre categorie d’investimento tradizionali, in futuro dovranno allargare il loro orizzonte d’investimento se vogliono vincere la sfida di raggiungere in modo sostenibile i rendimenti target. Mentre dalle obbligazioni c’è poco da aspettarsi nei prossimi anni, anche il potenziale di crescita delle azioni appare più basso. Per quanto riguarda queste ultime, si prevede inoltre che la volatilità si manterrà alta, il che complica notevolmente la possibilità di prevedere i futuri rendimenti.
Aumentati i rischi per gli investitori obbligazionari
A seguito della flessione dei rendimenti dei titoli a tasso fisso negli anni successivi alla crisi finanziaria del 2008, le casse pensioni di tutta la Svizzera hanno iniziato a cercare soluzioni che consentissero loro di salvaguardare la redditività e generare un cash flow sufficiente per i pagamenti ai loro assicurati. Man mano che ci si avvicinava a tassi negativi e si assisteva a un restringimento dei premi per il rischio di credito, che prima della correzione del mercato azionario erano ai minimi storici, le commissioni delle casse pensioni generalmente prolungavano la duration dei loro portafogli chiave, destinavano più capitale a strumenti a tasso fisso con rating più bassi (rating bassi, ovvero di buona qualità) o investivano in valori patrimoniali nel segmento HY o nei mercati emergenti.
Per oltre un decennio queste modifiche dell’allocazione patrimoniale hanno consentito alle casse pensioni di raggiungere i loro obiettivi di rendimento. Noi siamo tuttavia del parere che tali posizionamenti siano diventati sempre meno interessanti. La cassa pensione della Banca CIC (Svizzera) ha deciso di non prolungare ulteriormente la durata e di non investire in strumenti a tasso fisso con rendimento negativo. Inoltre effettueremo con maggiore prudenza anche investimenti in obbligazioni con una solvibilità più bassa, poiché: 1) l’eccessiva liquidità, che insegue un universo d’investimento limitato, ha creato uno squilibrio in cui il mutuatario ha più potere contrattuale del creditore; 2) qualsiasi ondata di panico tra gli investitori potrebbe provocare vendite indiscriminate su un mercato la cui profondità è stata già penalizzata dalle trasformazioni strutturali seguite alla crisi finanziaria del 2008.
Occorre cercare altre soluzioni sostenibili
Pertanto la cassa pensione della Banca CIC (Svizzera) si è fortemente concentrata sull’investimento di liquidità in strategie di debito privato (alias strategie di credito illiquido) con l’obiettivo di costruire un portafoglio diversificato con un gruppo di gestori che dispongono di un ampio spettro di capacità, di una focalizzazione geografica e della possibilità di proteggere le proprie allocazioni anche da eventuali recessioni economiche.
Come molti altri operatori di questo settore, anche noi siamo del parere che lo spazio alternativo riservato ai crediti illiquidi si possa suddividere in tre ampie strategie: attività creditizia diretta, finanziamenti speciali e crediti in sofferenza. Si tratta di strategie tematiche e/o opportunistiche mentre l’espansione dell’attività creditizia diretta e delle opportunità di finanziamento speciale sono la diretta conseguenza della crisi del credito del 2008. Queste strategie sostitutive di un portafoglio liquido a tasso fisso consentono una diversificazione, offrono notevoli aumenti degli utili, ma presentano anche una propria serie di rischi, a cominciare dal fatto che, come dice il nome stesso, nessuna di loro è liquida.
Il fabbisogno di prestiti diretti da parte delle banche è ormai coperto solo in parte
L’offerta di titoli di debito privati è determinata principalmente dalle attività delle medie imprese (fusioni e acquisizioni, rifinanziamenti ecc.) che le banche, sempre più limitate dai requisiti normativi imposti in tutti i Paesi dopo la crisi, non soddisfano. Le medie imprese, generalmente con un valore che va dai 100 ai 500 milioni di dollari e un EBITDA di 10-50 milioni di dollari, non sono in grado di finanziarsi sui mercati dei capitali, accessibili solo alle grandi imprese. Gli investimenti in titoli di debito privato presentano tendenzialmente una liquidità inferiore ai prestiti sindacati con garanzie privilegiate. I debiti privati non si possono acquisire da uno o due emittenti centralizzati, al contrario le transazioni devono essere predisposte in loco dal gestore e negoziate in privato con il mutuatario.
Il panorama del debito privato, decisamente ampio, va dai debiti immobiliari senior, posti all’estremità inferiore del ventaglio dei rischi, alle transazioni di valore superiore come i debiti aziendali privilegiati, fino ad arrivare ai debiti immobiliari mezzanine e ai debiti aziendali mezzanine. I debiti mezzanine, che costituiscono un elemento subordinato della struttura del capitale e si collocano a un livello inferiore rispetto ai debiti privilegiati (rispetto al capitale proprio), offrono agli investitori rendimenti più elevati. Pur essendo di grado inferiore ai debiti privilegiati, i debiti mezzanine godono analogamente di solidi meccanismi di protezione e di una robusta base patrimoniale.
Il finanziamento speciale è un concetto ampio che comprende una serie di finanziamenti di nicchia, come i crediti basati sul patrimonio, il finanziamento commerciale o il factoring.
I crediti basati sul patrimonio vengono concessi soprattutto alle piccole imprese (EBITDA inferiore a 10 milioni di dollari) mentre i suddetti debiti privati privilegiati sono destinati a medie imprese con una migliore (ma non eccellente) qualità creditizia. Le operazioni di credito si concentrano principalmente sulla qualità delle garanzie costituite in pegno che possono addirittura essere trasferite in una società solvente fuori dal bilancio del mutuatario, per facilitare il rimborso in caso di inadempienza. Il rischio di credito e di inadempienza del mutuatario è quindi meno importante poiché l’attenzione è focalizzata sul valore della garanzia e sul suo recupero.
Il “Direct Deal” come alternativa
In aggiunta alle strategie di credito, la cassa pensione della Banca CIC (Svizzera) ha effettuato anche un investimento diretto in una compagnia di navigazione fluviale. Tale investimento è caratterizzato da un rapporto rischio-rendimento estremamente favorevole poiché il cash flow è garantito da contratti di bareboat charter a lungo termine. Alla scadenza del contratto è possibile rinnovarlo o vendere la nave. Poiché con i canoni di locazione viene rimborsato il finanziamento esterno e si ammortizza il valore materiale della nave, il rischio residuo si riduce notevolmente. Grazie a un rendimento supplementare del 7% annuo per i prossimi dieci anni, questo investimento rappresenta un importante elemento ai fini del raggiungimento del rendimento target. Inoltre è contraddistinto, come del resto tutte le altre opportunità menzionate sopra, da un prezzo di valutazione in costante leggero aumento. Con l’aggiunta al portafoglio di un mix di questi investimenti, la fascia di oscillazione delle performance si riduce notevolmente, consentendo un calcolo più preciso del rendimento atteso.